文 | 李振兴
近日，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）再次向港交所递交上市申请，这是其继2025年12月首份招股书失效后的二次递表。曾被巴奴创始人杜中兵支持的西贝贾国龙已经退居幕后，西贝的上市步伐也大幅放慢或难以实现了。
业绩三年持续增长
招股书显示，巴奴此次IPO募资将主要用于五大方向，包括用于拓展直营门店网络：计划于2026年、2027年及2028年分别新开约52家、61家及64家巴奴门店，每家新店前期投资一般不超过人民币500万元。
部分筹款还将用于提升业务管理和门店运营的数字化水平和品牌建设，以及供应链优化，包括中央厨房及卫星仓的建设与扩建；剩余用作营运资金及一般企业用途。
从业务层面看，招股书显示，2023年、2024年及2025年，巴奴分别实现收入21.12亿元、23.07亿元及28.46亿元，三年累计增长约35%。
利润端的表现更为引人注目。2022年巴奴亏损520万元，2023年净利润便一举突破亿元大关，达到1.02亿元，2024年进一步增至1.23亿元，2025年更是跃升至2.06亿元。
在门店运营层面，巴奴的直营门店从2023年初的86家增长至截至最后实际可行日期的200家，增长132.6%。翻台率从2023年的3.1次/天提升至2025年的3.6次/天。
不过，支撑其高端定位的核心指标“人均消费”却持续下滑，从2023年的150元降至2024年的142元，再降至2025年的139元。
巴奴在招股书中解释，这是为了顺应市场趋势、吸引更广泛客户群而主动实施的产品组合与定价战略调整。
突击分红被问询
股权结构方面，巴奴带有浓厚的创始人烙印。招股书显示，创始人杜中兵与配偶韩艳丽通过D&H（BVI）LTD控制公司已发行股本的75.26%，并通过BANU UNITED LTD持有8.11%，合计控制公司约83.38%的投票权。
番茄资本旗下的Tomato Second、Fifth、Sixth等多个私募基金合计持有公司约7.95%的股权。此外，GYH L Limited持股4.48%，Water Way Brand Ltd持股0.31%。
值得注意的是，对赌条款的存在让巴奴的上市带有一定的紧迫性。招股书披露，天使轮投资者及A轮投资者均被授予赎回权：若巴奴未能在2029年12月1日前完成合资格上市或发生其他特定事件，投资者有权要求公司以年利率8%的回购价格回购其股份。
具体而言，“合资格上市”通常包含：协议会明确排除那些没有实际交易量和流动性的偏远地区交易所或场外市场，通常只限定在主流证券交易所。另外，还包括实质性财务与估值门槛。仅仅挂牌是不够的，上市时的各项指标必须达标，IPO募集资金净额不低于约定的具体金额等。
最引发市场争议的，莫过于巴奴在准备上市前曾有过“突击分红”。2025年1月，即在正式递交上市申请前约五个月，巴奴向股东宣派股息人民币7000万元，2025年6月全额派付。按杜中兵夫妇83.38%的持股比例计算，二人分得超过5800万元。这笔分红约占2024年全年经调整净利润的41.7%。
巴奴2024年的资产负债率高达60.08%，2025年一季度仍维持在60.46%。在高负债背景下进行大额分红、随后又寻求上市融资，这一操作引发了监管的密切关注。
2025年8月，中国证监会针对巴奴IPO发出“九连问”补充材料要求，重点关注股权架构合规性、分红合理性、数据安全及非全职员工社保公积金缴纳情况等九大问题。其中明确要求巴奴“结合公司负债等情况说明实施分红的合理性”，以及“在分红情况下本次上市融资的必要性”。
巴奴VS西贝，冰火两重天
颇具讽刺意味的是，西贝创始人贾国龙也曾多次明确宣布西贝计划在2026年上市，并表示当时正按照港股要求准备IPO。
但事与愿违，在2025年，西贝遭遇了舆论危机。
巴奴创始人杜中兵曾在西贝遭遇舆论风波时，公开力挺西贝创始人贾国龙。彼时，杜中兵凌晨转载支持西贝的文章，与众多餐饮行业大佬一同声援这位同行。
然而，不到半年时间，两家企业的命运却走向了截然不同的方向。
2026年1月，西贝创始人贾国龙确认，西贝计划于2026年第一季度关闭全国约102家门店，占门店总数约30%，波及约4000名员工。贾国龙透露，自2025年9月预制菜风波后，西贝无一家门店盈利，2025年9月至2026年3月累计亏损预计超过6亿元。2026年1月，西贝门店生意同比下滑50%。
并且，经历舆论风波后，贾国龙卸任了西贝主品牌的CEO职务，退居幕后，将一线的日常经营管理交给了西贝的“老臣”董俊义。
西贝目前正采取“关一部分、转一部分、保留一部分”的策略。除了直接关闭低效门店或与商场重新谈判租金外，西贝还推出了新品牌“天边砂锅焖面”，将部分原西贝门店升级改造为该新品牌门店，以承接部分员工并适应当前市场消费趋势。
据了解，上海首家天边砂锅焖面就是由西贝改造而来。一位消费者告诉中华网财经，该门店位于上海南翔印象城MEGA的L5层，其模式并不适合作为商场店。天边砂锅焖面未来走向如何很难说。
西贝在苦苦挣扎和转型，巴奴却在同期加速扩张。截至2026年6月，巴奴门店数已达200家，较2023年初增长132.6%。杜中兵力挺的“产品主义”同行西贝正在大规模收缩，而巴奴自身却在冲刺IPO。
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